天力复合6月27日北交所发行，与前一日发行的华信永道如何选择？

一、共性

作为国资控股的上市公司子公司，其与吉林碳谷、硅烷科技、民士达等具有不少类似的特点。我们先看看它们的共性：

(资料图片)

1、国资背景

天力复合是西北院下属上市公司西部材料控股的国内层状金属复合材料领军企业，专业从事层状金属复合材料的研发、生产和销售。天力复合自1965 年起开展爆炸复合研究，起源于西北院金属复合材料研究所，是国内最早致力于该技术研究 的单位之一。

从股权结构上来看，西部材料持有天力复合 51.31%的股份，为控股股东。其余股东包括陕航资管、西工投、西安航空科技创新风险投资基金合伙企业等国资背景投资机构，天力复合具有较强的国资背景。

对于有色院来说，天力复合将是其收获的第4家上市公司。前3家分别是2007年登陆深交所主板的西部材料、2019年首批科创板的西部超导（688122）和2020年的凯立新材（688269），意味着在沪深北国内三大交易所均有“落子”。

此外还有3家新三板公司，2016年挂牌的西部宝德（835680）、2021年挂牌的菲尔特（873577）和西诺稀贵（873575），均属创新层。后2家与天力复合师出同门，属于西部材料子公司。

2、战投豪华

10家战投，达到上限，有华夏基金以及北交所投资者中美誉度较高的国泰资本、力量资本等，说明机构比较认可。

3、关联交易较多

报告期内，公司关联交易主要与西北院下属企业发生，包括西部钛业、西安莱特、汉唐检测、西安诺博尔、优耐特、西安泰金等，主要关联交易类型包括采购原材料、外协加工及检测服务、销售层状金属复合材料等。公司经常性关联采购金额分别为 6,444.90 万元、 10,594.78 万元和 19,573.85 万元，占营业成本比例分别为 21.99%、26.84%和 39.45%；公司经常性关联销售金额分别为 4,158.84 万元、2,408.52 万元和 3,516.71 万元，占营业收入比例 分别为 11.11%、4.79%和 5.50%。

4、打破国外垄断，实现国产替代

公司成立以来，一直深耕于层状金属复合材料研究与开发，组织专业科研人员深入开发钛-钢、锆-钢、不锈钢-钢、铝-钢等五十多种不同规格的金属复合材料，产品广泛应用于化 工、冶金、电力、环保、航空航天、新能源、海洋工程等领域，同时为大型 PTA 装备国产化、冶炼行业湿法冶金设备国产化提供了关键材料。

依托完善的科技创新体系和雄厚的科研实力，公司先后解决了 30 万千瓦、60 万千瓦、100 万千瓦级火电及核电项目冷凝器用管板 制造的关键技术问题，首次实现了冷凝器管板国产化，打破了国外企业长期技术垄断的局面， 目前仍是核电项目用复合材料国内唯一批量化供应商，同时也是国内卫星用钛-不锈钢过渡 连接功能材料国军标起草单位和国产化制备唯一批量化供应商。近年来公司持续加大研发力 度，研发生产出超高温、超强度腐蚀设备用钽-钢复合材料，电子级多晶硅用银-钢复合材料， 醋酸用双层锆-钢复合材料，均开创了国内先河。

5、行业龙头地位

目前公司已成为包括宝色股份、森松重工、江苏中圣、美国通用电气、L&T 在内国内外多家大型装备制造企业的合格供应商。公司是我国层状金属复合材料领域的领军企业，根据中国爆破行业协会爆炸加工委员会 2022 年 5 月出具的说明，公司 2017 年至 2021 年有色金属爆炸复合材料全国市场占有率为 20%~30%，位居全国第一。

新能源领域销售占比从21年的4%增长至22年的25.2%，同比大幅增长，主要用于光伏多晶硅还原炉、氢能储运以及新能源电池三元前驱体加压釜所需压力容器。

6、业绩成长

报告期内，公司分别实现营业收入 37,439.46 万元、50,298.26 万元和 63,887.75 万元，呈逐年上升趋势。2021 年营业收入同比增长 34.35%，2022 年营业收入同比增长 27.02%。

报告期内，公司净利润分别为 3,230.71 万元、4,386.92 万元和 7,318.03 万元。

2023 年 1-3 月，公司实现营业收入 15,102.95 万元，较上年同期增加 11.41%；归属于母公司所 有者的净利润 1,204.32 万元，较上年同期增加 17.75%。2023 年 1-3 月收入及利润水平相比去年同期上升，主要原因系 2021 年 12 月底至 2022 年 1 月底，受新冠疫情影响西安地区封控，生产经营相对停滞，2023 年以来疫情对公司生产经营影响逐步消除，业务开展逐步恢复至疫情前水平，带动公司经营业绩恢复增长。

7、在手订单充足

公司在手订单超3亿元，集中于钛钢、锆钢、银钢等产品，终端项目包含核电、多晶硅等。从问询回复函披露，截至2022年底的在手订单具体情况看，钛钢、锆钢复合板仍为主要订单来源产品。银钢作为电子级多晶硅还原炉材料，天力复合的在手订单主要供应大全新能源对应项目，总金额达到7058.32万元。

二、区别

1、毛利率较低

从公司毛利率来看，各类金属复合板材的毛利率均在 10-30%的区间内波动，主力产 品钛-钢复合板的毛利率稳定在 20-25%之间。而复合接头产品由于主要应用于卫星、 核工业等，产品技术要求高，具备较强市场竞争力，售价较高，因此毛利率大幅高 出复合板材，2019-2022H1 分别为 71.95%/69.31%/62.33%/58.27%。

2、在建工程少

报告期各期末，固定资产及在建工程账面价值合计分别为 6,616.32 万元、6,443.18 万元及 8,319.28 万元，占非流动资产比例分别为 55.55%、54.83%及 58.10%。固定资产及在建工程规模及 占比相对稳定。

3、募投项目2年

清洁能源用层状金属复合材料升级及产业化项目：实施主体为西安天力金属复合材料股份有限公司，总投资 9,575.00 万元，其中建设投资7,800.18 万元，铺底流动资金 1,774.82 万元。本项目选址于陕西省西安市，利用现有厂房进行设备 技改，建设清洁能源用层状金属复合材料产业化项目，拟新购置设备 22 台（套），以保障生产任务顺利进行，项目定员 70 人，预计项目建成后将新增 10,000 吨清洁能源用层状金属复合材料产品的年生产能力。

本项目建设期拟定为 2 年。

从在建工程、募投项目来看，公司无大的产能扩大项目，短期内无大的产能扩大预期。

三、可比公司与估值

1、招股书估值

公司所处的行业属于有色金属冶炼和压延加工业（C32），行业最近一个 月平均静态市盈率为 12.29 倍。同行业可比公司 2022 年静态市盈率均值为 139.53 倍。

2、券商研报

开源证券：考虑到天力复合主要从事爆炸复合板的生产，主要面向下游客户行业包含化工、新能源等行业，我们选择宝色股份、宝钛股份、西部材料、宝泰股份等作为同行业可比公司。

我们预计2023-2025年，天力复合实现营收7.95/9.07/10.53亿元，对应归母净利润8511/8829/9248万元，EPS为0.91/0.94/0.98元，当前股价对应PE 15.4X/14.9X/14.2X。

3、估值与策略

公司新股发行1300 万股，发行后总股本为 1.07亿股，发行价格 9.35 元，发行后总市值10.0045亿。公司原有非限售股本1747万股，发行后流通股本3047万股，流通市值2.848945亿元。

公司2022年扣非净利润5931.04万元，对应发行后市盈率16.87 倍。公司2022年净利润7318.03万元，对应发行后市盈率13.67 倍。公司2023年第一季度净利润1204.32万，同比增长17.75%，动态市盈率约11倍。

沪深可比公司估值大约在40倍左右，公司在国内实际上完全无可比公司。公司能否走牛的关键是业绩成长性，从过往业绩来看，公司业绩中高速成长，今年一季度增长18%。公司去年底在手订单超3亿，而公司去年营收6.39亿，在手订单能保证公司2023年业绩具有一定增长。

但公司下游化工具有一定周期性，公司也无短期产能扩大预期，因此预计业绩很难具有爆发性。同时，毛利率较低。公司看点在于新能源应用占比快速提升，销售占比从21年的4%增长至22年的25.2%，用于光伏多晶硅还原炉、氢能储运以及新能源电池三元前驱体加压釜所需压力容器。

公司在新三板关门价13.98元，大多时间价格在10元以上。作为打破国外垄断的新材料行业细分龙头，公司质地上比较优质。预计公司上市初期能达到20多倍估值，涨幅在50%以上，如果行情好的话也具有翻番潜力。我拟申购。

再次申明：我对新股的估值不可作为炒新参考。炒新与打新的估值参考，区别很大，风险也更大。

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